近期受国际（jì）局势影响，全（quán）球金融及大宗（zōng）商品（pǐn）市场出现较大波动（dòng）。其中俄罗（luó）斯、欧（ōu）洲、美国股市等皆出现显著下跌；与此同时，原（yuán）油、部分（fèn）农产品（pǐn）涨幅居前。有（yǒu）色金属整（zhěng）体偏强，但表（biǎo）现不一。整体（tǐ）而言，当前俄乌（wū）局势（shì）对有色金属（shǔ）的影响可以从（cóng）两（liǎng）个角度来看：

　　一是（shì）俄罗斯和乌克兰的有色金属资（zī）源储备、产量（liàng）及（jí）出口因局（jú）势变动所（suǒ）遭（zāo）受的实际生产和运输的（de）影（yǐng）响。俄罗斯有（yǒu）色金属资源丰富，电解铝产量占全（quán）球6%左右，占中国外的14%左右；铜（tóng）矿产量占全球产量5%；镍矿产量占全球的（de）7%左右（yòu），此外乌克（kè）兰还有一个氧化铝厂。当前局势（shì）引发市场对于全（quán）球有色金属（shǔ）矿产资源生（shēng）产、供应和出口的担忧。

　　二是市场（chǎng）对于西方对（duì）俄（é）罗斯（sī）相关能源产品以及金（jīn）属矿产和（hé）产品的制裁的担忧（yōu），当前（qián）行情似曾相识（shí）。在此（cǐ）担忧下，铝（lǚ）镍首当其冲将受到（dào）最大的冲击。2018年（nián）美国对俄铝的制裁以及海德鲁氧化铝厂（chǎng）的（de）生产干扰共同推升电解铝及（jí）氧化铝（lǚ）价（jià）格大幅走高。而（ér）对铝与镍的影响的区别在于，假若是制裁（cái）的可能，那么全（quán）球贸（mào）易流（liú）将出现转（zhuǎn）向，受制裁的金属或将先流（liú）入（rù）中国，或更（gèng）多的（de）流入中国（guó），从（cóng）而（ér）挤出部分从（cóng）其（qí）他国家（jiā）到（dào）中（zhōng）国的量，带来全球贸（mào）易（yì）流的（de）短期变化；同时，将会增加（jiā）物流成本。从此方面看，当（dāng）前（qián）局势对有色金（jīn）属（shǔ）影响最大的是铝，2月份已上涨10%左（zuǒ）右，其（qí）次是镍，而后是（shì）铜铅锌等。

　　另（lìng）外（wài），俄乌局势对黄金的影响尤为重大，当前地缘局势下黄金（jīn）的避险功（gōng）能推动（dòng）黄金价格大幅上（shàng）行（háng）。

　　众多有（yǒu）色（sè）金（jīn）属品种（zhǒng）中，铜铅（qiān）锌因俄罗斯供应占比相对较低而表现相对较为平静（jìng），更多的（de）受国内需求、库（kù）存（cún）及近期废旧金属财税政（zhèng）策变化（huà）的影响。

　　贵金属：避险为（wéi）当前的主旋（xuán）律

　　黄金价格的（de）驱动主（zhǔ）要来自于利率、通胀、避险、实物（wù）需求，尤其以中国和印度为（wéi）代表的实（shí）物需求。中长期来看，黄金价格通常与（yǔ）美债实际利率呈负（fù）相关（guān），然而自（zì）2月份以来，伦敦金已从1780美元/盎司上涨（zhǎng）到（dào）最高的1974美元/盎（àng）司（sī），上涨11.5%，与美债实际利率呈现正向的关系，主要原因是当前地缘（yuán）局势下黄金的避（bì）险功能的极大（dà）化效应。

　　黄金后市（shì）进一（yī）步走高（gāo）的概（gài）率依然较大，首先（xiān），俄（é）乌冲突仍在发酵，避险需求仍存；其次，黄金ETF持仓及CFTC黄（huáng）金非商业持仓仍有大幅上行的空间；第三，虽然美联储缩表令美债收益率上行（háng），实（shí）际（jì）利率（lǜ）走高概率大，但加息以及地缘冲（chōng）突所带来的（de）发达（dá）国家经济下（xià）滑的担忧的避险情绪的影响或（huò）仍（réng）将大于（yú）实（shí）际利率（lǜ）上行对（duì）黄金的压制（zhì）。

数（shù）据来（lái）源：上海钢联（lián）

　　铜：与宏观（guān）阶段性脱（tuō）轨，走向（xiàng）基本面（miàn）

　　铜价自新冠疫情后，价格与宏观面（miàn）开始了脱轨之路。从下方四张图可见，2020年（nián）中后（hòu）无论是美元指数还是通胀预期（qī），与铜价的相关性愈来愈弱（ruò），而基本面开（kāi）始主导价格（gé）。以铜精矿（kuàng）加工（gōng）费、库存及精废价差为（wéi）代表的当下基本面，双碳中下双控政策以及废旧金属政策等政策面，以（yǐ）及以新能源为代表的长（zhǎng）期需求格（gé）局（jú）共同推（tuī）动铜价走势。

数据来源：上海（hǎi）钢联（lián）

数据来（lái）源：上（shàng）海钢联

　　铜（tóng）精矿TC继续上行，因供（gòng）应逐渐转（zhuǎn）宽裕（yù）而需求相对疲弱且面临三四月集中检修，后市铜精矿供应宽（kuān）松预期较（jiào）为强（qiáng）烈。前2个（gè）月电解铜产量继续同比增长（zhǎng），电解铜社会自春节后持（chí）续上行，元宵后随着需求的复苏累库放缓。自2019年以来，供应增长叠（dié）加需（xū）求季节性（xìng）弱化，1季度（dù）的传（chuán）统库存（cún）拐点每年（nián）皆有（yǒu）后移趋（qū）势（shì），2018年库（kù）存拐点在节后第3周，2019/2020/2021年（nián）的春节后库存（cún）拐点分别在节后（hòu）第6周/第8周/第13周。今年内在（zài）绝对库存（cún）处（chù）同期历史低位，以及财税40号文即（jí）将生效下废铜采购（gòu）转谨慎，废铜成交转低迷的背（bèi）景下，库存拐点大（dà）概（gài）率出（chū）现在节后（hòu）第3-4周，为近（jìn）年来最早水平。供应偏紧与低库（kù）存仍（réng）将支撑铜价（jià）。

数据来源：上海钢联（lián）

　　铝：供应担扰，价格仍将偏强

　　2018年美国对俄铝的（de）制裁以及海德鲁（lǔ）氧化铝厂的生产（chǎn）干扰共同推升电解铝及氧（yǎng）化铝价格大幅走高。根据铝（lǚ）团队报（bào）告《俄（é）乌局（jú）势对全球铝市场影响分析》显示，俄罗（luó）斯（sī）原铝产量已经超过400万（wàn）吨（dūn）/年，氧（yǎng）化铝产能超过300万（wàn）吨/年（nián），俄铝的原（yuán）铝权益（yì）产能（néng）达到（dào）440万吨（dūn）/年，氧（yǎng）化铝产能950万（wàn）吨/年，铝（lǚ）土矿权益产量1500万（wàn）吨/年（nián）。

　　任何明确的制裁信（xìn）号（hào）都（dōu）将令铝价出现剧烈（liè）的波动。若制裁（cái）发生，则全球铝产业链皆（jiē）将面临原料短缺之痛及全球铝（lǚ）产业（yè）链贸（mào）易及物流流向的大幅转变（biàn）。同时（shí），俄罗（luó）斯铝（lǚ）原料或将转向中国，冲击国内氧化铝和电解铝市场（chǎng）。2018年中国来（lái）自（zì）俄罗斯的原铝进（jìn）口同比显著增长。若制裁（cái）发生（shēng），届时或（huò）将带（dài）来中国原（yuán）铝进口和（hé）铝（lǚ）材出口双双增长（zhǎng）的可能性。不过，这料（liào）将对国（guó）内铝市场（chǎng）造成负面冲击。

　　锌：俄乌（wū）冲突致（zhì）欧洲天然（rán）气紧张（zhāng）延续，锌（xīn）价向上风险仍存

　　俄乌冲突对（duì）于能源价格已产生较为深远的影（yǐng）响。西方对（duì）俄罗斯制裁预期下俄罗斯出口受干扰的（de）可能（néng）性叠（dié）加OPEC+增产（chǎn）不足预期（qī）以及（jí）需求超预期（qī）库（kù）存（cún）偏低共同推动油价大幅走（zǒu）高。天然气方面，与中国类（lèi）似，美国极寒（hán）天气持续偏冷，支撑天然气价（jià）格（gé）；俄乌冲突对俄罗斯经（jīng）乌克兰向欧洲输送的天然（rán）气或受到（dào）干扰；此外，德国政府将暂时停止北溪（xī）-2号天然气管（guǎn）道的审（shěn）批程序，此项目（mù）延后对于欧洲天然气（qì）供应将（jiāng）造成较大的影响。欧洲精炼锌产（chǎn）能将长期暴露在高（gāo）成本压力（lì）之下，并引发由于天（tiān）然气紧张所带来的欧（ōu）洲锌冶炼和电解（jiě）铝的减（jiǎn）产风险，减产预期以及大概（gài）率发生的（de）减产将推（tuī）升锌价。

　　诚然，正如我们研究员前期报（bào）告《欧洲天然气（qì）再度（dù）大涨，为（wéi）何（hé）锌价（jià）不跟？》中（zhōng）提及，2022年1月至今，进口矿加工费的快速上行，对于锌（xīn）价成本端的支撑在逐渐（jiàn）走弱。进口（kǒu）矿冶炼利润（rùn）情（qíng）况大幅好转。然而（ér），由于冶炼瓶颈及政策性瓶颈（jǐng）的存（cún）在（zài），利润上行对于冶炼增（zēng）量影（yǐng）响有限。全球供应偏紧（jǐn）的格（gé）局难以在短期内显（xiǎn）著改善。

　　地缘冲突（tū）发（fā）生后（hòu），西方国家对（duì）俄罗斯（sī）开展了（le）一（yī）系列的（de）制裁措施，包括金融制裁，贸易制（zhì）裁和技（jì）术（shù）制（zhì）裁等。但尚未涉及俄罗斯的主要（yào）出口（kǒu）商（shāng）品如原油、有色金属等。2月26日公布的（de）禁止俄罗斯的几家主（zhǔ）要银行（háng）使（shǐ）用（yòng）SWIFT国（guó）际（jì）结算系统（tǒng），也并非断绝俄罗斯所（suǒ）有金融机构与SWIFT的关联。然而，市场担忧或仍将大幅度发酵。此（cǐ）外，除了金（jīn）属自身的供（gòng）应干扰（rǎo）外，风险暴露最大的能源供应（yīng）与能源价（jià）格仍将（jiāng）持续影（yǐng）响有色（sè）金（jīn）属的生产、供（gòng）应、成本与需求。