一、中国的传统需求

　　电力行（háng）业

　　国（guó）内经济下行（háng）压力加（jiā）剧，基建稳增长（zhǎng）预期再度变强，电（diàn）网投资回升的概率相对较大。从近（jìn）期（qī）国网招标（biāo）情况看，新订单数量已经开始（shǐ）逐步回升。2021年以来，电（diàn）网投资对铜需求（qiú）的驱动明显弱于强刺激的2020年（nián），一方面是电网本身的（de）新订（dìng）单有所下降，另一（yī）方面压力则来自原（yuán）材料价格的大幅上（shàng）涨（zhǎng）。

　　展望2022年，电网投资的（de）主线依（yī）然存变数，政府稳增（zēng）长预期强烈（liè），电网投资托（tuō）底经（jīng）济的意味浓厚，2021年投资相对不足为（wéi）2022年（nián）投资扩（kuò）大创造了一定（dìng）空间，但（dàn）是约（yuē）束条件也（yě）是较为（wéi）明确（què）。一是（shì）基建有新旧之分，政（zhèng）策一边强调保增长，一边又要（yào）避免投资导致产能过剩。以电（diàn）网为（wéi）例（lì），传统领域投资增长（zhǎng）的空（kōng）间（jiān）就远不如（rú）特高压等新基建领域。二是原材料价格（gé）普遍（biàn）偏高，一定程度对采（cǎi）购节奏有影响，订单在原材料大幅（fú）跌价的周（zhōu）期或（huò）落实的（de）更（gèng）多。三是中长期看，农网与配网建设高（gāo）峰期已经（jīng）过去，就（jiù）算按（àn）照政策基（jī）建做（zuò）出一定前置量，对未（wèi）来需求也有（yǒu）透支效应。

　　2021年，传统（tǒng）电力（lì）投资增速下降较（jiào）为明显，一方面（miàn）是基数因素（sù），另（lìng）一方面也是新订单较前期有所萎缩。2022年，政策托底意（yì）味（wèi）浓厚，传统电力投资也可能迎（yíng）来“小阳春（chūn）”，但是受（shòu）限于（yú）能源结构性转型、碳排放等压力，边际增长的空间将小（xiǎo）于再生（shēng）能（néng）源发电。

　　2022年，在政策托底支撑下（xià），无论是电网投（tóu）资，还是电（diàn）力投资，整（zhěng）体将出（chū）现恢复性增（zēng）长（zhǎng），但（dàn）结构性问题与（yǔ）中（zhōng）长期（qī）瓶颈，将限制传统配电网、农网、传统电源投资的增（zēng）长空间（jiān）。保守来看（kàn），笔者认（rèn）为，该部分铜需（xū）求增（zēng）长将接近（jìn）历史（shǐ）平均水平，如（rú）果（guǒ）以2%-3%增（zēng）速倒推铜（tóng）需求增长（zhǎng），边际增长预计在12万-18万金属吨。

　　家（jiā）电行业

　　疫（yì）情后周期，中国（guó）家电行业结（jié）构性矛盾逐步凸显，内销（xiāo）方面，传统家（jiā）电受地产周（zhōu）期及消费拖累，整体步入下行周期，新兴家电由于（yú）新需（xū）求出现，增长（zhǎng）较为强（qiáng）劲，主要（yào）是小家（jiā）电为主。外销（xiāo）方面，疫情后周期海外需求（qiú）强（qiáng）劲（jìn），且东南亚等地区产（chǎn）能存在缺失，外销强劲是2021年国内家电增长的（de）关键因素。

　　据产业在（zài）线数据，2021年（nián）1-10月，国内（nèi）家用空调销量同比增（zēng）长8.5%至1.3亿台，产量（liàng）同比（bǐ）增（zēng）长7.9%至（zhì）1.3亿台（tái）。而中怡康数据显示，无论（lùn）是线上（shàng）销售（shòu），还是线下（xià）销售，2021年国内家用空调均出现下（xià）滑，尤其是线（xiàn）下市场。中（zhōng）怡康数据更（gèng）贴近（jìn）终端，而产业数据更贴近厂商。数据“劈叉”本身可能意（yì）味（wèi）着渠道库（kù）存（cún）的大幅累（lèi）积。产业在线数据显示，厂（chǎng）商（shāng）库存（cún）边际增加可能超过100万（wàn）台，笔者预（yù）计渠道（dào）库（kù）存（cún）增长可能数倍于厂商。

　　展望（wàng）2022年，对于空调产销而（ér）言，将面临更严（yán）峻的考验。首先是地产周（zhōu）期向下带（dài）来的压力;其次是海外耐（nài）用品消费增（zēng）长放缓（huǎn），叠加海外（wài）产能恢（huī）复带来的冲击;最后还有原材料价格上涨导（dǎo）致空调单价被动上涨（zhǎng）带（dài）来的（de）抑制。预计2022年空调内外销均面（miàn）临增速放缓，甚至（zhì）负增长的压力。

　　传统经验来看，销售下行周期，前期积累（lèi）的渠道库存（cún）风（fēng）险将显著上升，空（kōng）调（diào）厂商被动（dòng）减产（chǎn）的（de）可（kě）能性将增大。笔者认为，2022年空调产量将有5%以上的下降空间。定量来看，产量（liàng）缩减接近800万（wàn）台，边际带来的（de）铜需求减量（liàng）在（zài）5万金属（shǔ）吨左右。原材料上涨及销售（shòu）压力将促使空调厂商竞争更加激（jī）烈，铝代（dài）铜在空调领（lǐng）域的推广（guǎng）空间将会上升。

　　建筑（zhù）与交运行业

　　国内地产周期（qī）向下之后（hòu），相关铜（tóng）需求受影响较大，据调研（yán）了解，2021年（nián）地产企业（yè）线缆（lǎn）采购订单（dān）显著收缩，装修市场对（duì）电线等需求也明显下降（jiàng）。统计局数据显示，2021年1-11月，房（fáng）地产投资累计同比约增长（zhǎng）6%，新开工面积同比下降（jiàng）至-9.1%。市场对2022年房地产销售（shòu）、投（tóu）资（zī）、开工均较为悲观，“房住（zhù）不炒”的大背景下，地产周期见顶的信（xìn）号较为明（míng）确（què）。

　　2022年，保障性（xìng）住房建设、老旧小区（qū）改造等（děng）领域潜在（zài）增长空间很（hěn）大。笔者认为，明年地产投资、新开工下（xià）滑的速度（dù）将会放缓。以（yǐ）新开工为参考（kǎo），2022年同（tóng）比（bǐ）降幅预计将收窄至-5%，后端竣工增（zēng）速将（jiāng）显著放缓，甚至出现负增长（zhǎng）。假设地产直接铜需求下降5%左右（yòu），边际带来的减量约为6万-7万金（jīn）属吨，边际减量（liàng）将较今年缩窄。

　　传统（tǒng）汽车消费下降，叠加缺芯影响超（chāo）预期，2021年，中国汽（qì）车产销恢复不及预期。中国汽车（chē）工业协会数据显示（shì），1-11月，汽车产量同比仅增长3.7%，全年预计（jì）增长3.3%至2600万辆左（zuǒ）右。如果扣除新能源（yuán）汽（qì）车约（yuē）200万辆（liàng），传统汽车同比下降约117万辆（liàng），折算成铜需求减量约为（wéi）3万金属（shǔ）吨。

　　2022年，政策对汽车消费的刺激或（huò）加码，同时，疫情逐步控制（zhì）的假设下（xià），芯片（piàn）短（duǎn）缺（quē）的影响将有所转弱，但（dàn）约束在（zài）于（yú）经济下行及居民消费下降带来（lái）的抑制（zhì），尤其是房地产与（yǔ）权益资产收益预期下（xià）降的背（bèi）景下，财富效（xiào）应（yīng）减弱带来（lái）的消费抑（yì）制。中国汽车（chē）工业（yè）协会预（yù）计，新（xīn）能源汽车产销或达到500万辆，边际增加160万辆。但笔者认为，传统汽（qì）车（chē）产销或延续收缩态势，边（biān）际（jì）下降（jiàng）50万辆以上，折算成铜需求减（jiǎn）量约为1.3万金属吨（dūn）。

　　电子行业

　　国（guó）内电（diàn）子行业发展将继续受益于进口替（tì）代及国（guó）内市场需求释放，2021年，增长放缓的（de）阻（zǔ）力（lì）主要来自（zì）芯片短（duǎn）缺以及终端消费品边际转弱。展（zhǎn）望（wàng）2022年，假设疫（yì）情可控的情况下（xià），芯片短缺对生产增（zēng）长的阻碍将有减弱（ruò），但终端消费的边（biān）际（jì）转弱，如消费电子等，预计会对上游（yóu）PCB等需（xū）求造成（chéng）抑制。乐观看，传（chuán）统电（diàn）子领域增长1万-2万金属（shǔ）吨（dūn）。

　　定量预估，2022年，国（guó）内铜传（chuán）统终端需求增（zēng）长将为7万-8万（wàn）金属（shǔ）吨（dūn），其中，电力行业将（jiāng）扮演需求增长（zhǎng）引（yǐn）擎（qíng）的（de）角色，对冲掉（diào）消费类、地产类、出口（kǒu）类相关需求的（de）边际萎（wěi）缩。

　　二、海（hǎi）外的传统（tǒng）需求

　　美国无论（lùn）从房地（dì）产及建筑、还是（shì）从（cóng）耐用品消费上看，对（duì）金属需求（qiú）的景气周期尚未结束。随着补贴（tiē）力度减弱及货币政策（cè）逐步（bù）收紧，景气周期（qī）可能逐步转向。美国地产及耐用品消（xiāo）费对金属需求驱（qū）动（dòng）最（zuì）强（qiáng）的阶段正在过（guò）去，预计2022年（nián）上半年整个景气周期将（jiāng）见（jiàn）顶回落。拜登基建刺（cì）激计划仍在美国（guó）两党之间周旋，2022年上半年推出的（de）可能性更（gèng）大，情绪上对市场需求预期将（jiāng）有（yǒu）所提振。但实际上，从基建资金的（de）安（ān）排上（shàng），电力、电网（wǎng）领域的投资（zī）相对（duì）有限，考虑到资金、土（tǔ）地等（děng）约束，实际上短期基建计划带来的（de）铜（tóng）需求边（biān）际增长不会很大。2022年，美国铜需求的关键仍在（zài）于地产、耐用品（pǐn）等需求增长的变化（huà）。

　　欧洲与日本（běn）等（děng）国家和地（dì）区，相较于（yú）美国，经济复苏的（de）强度相对（duì）更弱。整体终端（duān）需求应该还处（chù）在疫情后周期的恢复阶段，这种（zhǒng）趋（qū）势或将延续至2022年上半年（nián）。对铜的需求（qiú）来看（kàn），欧（ōu）洲主要是电气设备，日本（běn）也（yě）相类似。2021年（nián）欧（ōu）洲的能源危机一定（dìng）程度或促进（jìn）其（qí）电（diàn）力及电网投资，因此，2022年（nián）这一块对（duì）铜需求或有支撑。

　　海外（wài）传统（tǒng）需求（qiú）周期尚未见顶，对（duì）铜需求增（zēng）长驱动（dòng）仍有尾部效应，见顶节奏与疫情控制有一定关系（xì）。传统需（xū）求增长（zhǎng）将延（yán）续（xù），2022年增长可（kě）能在10万金属吨以上。

　　三、新能源需（xū）求

　　新能源汽（qì）车（chē）

　　疫情后周期，全球新能源汽车产销逆势（shì）强（qiáng）劲增长（zhǎng），据（jù）EV Volumes预（yù）计（jì），2021年，全球轻型新能源汽车（chē）(电动和混动（dòng）)销量达到665万辆，边际增长（zhǎng）约（yuē）为340万辆（liàng），对（duì）铜需求边（biān）际提振或超过15万金属吨（dūn）。其中，中国（guó）新能源汽车产销将达到350万辆（liàng），边际增长达到（dào）217万辆，对铜需求边际提振达到9.8万金属吨。

　　展望2022年（nián），政策鼓（gǔ）励犹在，相（xiàng）关车企创（chuàng）新强且继续压降成本，市场份额有望进一步打开，虽然汽车消费整体难有起（qǐ）色（sè），但新能源汽车替代（dài）传统汽车势头强劲，乐（lè）观预估，2022年，全球新能源汽车销量（liàng）将（jiāng）突破1000万辆，其中，中国市（shì）场销量预计将突破530万辆（liàng）。边（biān）际上看，销量增长415万辆，带动铜需（xū）求边际增长将达到18.6万金属吨。

　　如果（guǒ）2022年全球经济增长（zhǎng）放缓超预期，终端消费承（chéng）受更大的萎缩压力，以及零配件短（duǎn）缺对生产与销售造（zào）成（chéng）扰动，相对预期可下调至（zhì）850万辆左右，即（jí）保守（shǒu）谨慎（shèn）预估背景下，边（biān）际增长为（wéi）185万辆，带动铜边际需求增长约为（wéi）8.3万金（jīn）属吨（dūn）。

　　风电与光伏

　　从投资（zī）角度看，2021年风电与光伏投资增速均有所减缓。从发电新增（zēng）设备（bèi）容量上看（kàn），2021年1-10月份，风电（diàn）增长（zhǎng）约为4.4%，光伏增长约为34%，增速较2021年上（shàng）半年有所放缓。

　　展望2022年，政策刺激（jī）将延续甚至加码，尤其在经济（jì）增长放缓的（de）压（yā）力之下。风电与（yǔ）光（guāng）伏投资（zī）短期将继续受（shòu）到原材料价格相对高企的抑（yì）制。此外，值得注意的是，风电存在抢装之后的平（píng）复（fù）期，而光伏增长相对更确定。总体（tǐ）上看，2022年全球光（guāng）伏（fú）与风电（diàn）新增装机将维持增长，但（dàn）是增速上（shàng）仍需观察客观约束的影响（xiǎng），包括疫情对（duì）海外项目的冲击。

　　2022年，全球新能源相关行业高速增长，给铜需求带来边际（jì）增（zēng）长（zhǎng）可能达到42万（wàn）金（jīn）属吨，这（zhè）是所有相关行业均乐观假设（shè）叠加的结果（guǒ）。笔者（zhě）认为，新（xīn）能源汽车行业达到乐观假设的可能（néng）性（xìng）更高，而光伏次之，风电增长相对难成乐观假设。如果以中性假设预估（gū），铜边际增长34万金属（shǔ）吨。