2021年（nián）上半年，有色（sè）金属价格受到海外（wài）宏观环境、货币（bì）政策、国内经济动能、矿供应紧（jǐn）张及物流效率等多因（yīn）素的影响（xiǎng），多品种创多年（nián）新高，随后在六月出现回落。我（wǒ）们（men）在（zài）2月（yuè）直播（bō）节目《金融逆袭，倒逼产业，价格（gé）何时现拐点》中（zhōng）提及，中（zhōng）国需（xū）求在2020年2月和3月（yuè）上半月几乎（hū）处（chù）于半（bàn）停滞状态，因此会看到今年一季度需求增速的非（fēi）常强劲以及高（gāo）基数下四月份后需求同比增（zēng）速（sù）的转弱；二季度后半（bàn）期（qī）矿（kuàng）端的紧张部分转（zhuǎn）化为金属端的紧张，并在二季度末才逐渐缓解（jiě）。也就是说（shuō），“错配”是（shì）2021年上半（bàn）年（nián）有色（sè）金属市（shì）场的主旋律（lǜ）。

有色价格（gé）在7月后（hòu）波动进一步加（jiā）大（dà），不同维度的影响因（yīn）素（sù）增加，降准、抛储、天气、美（měi）股（gǔ）波动等，现货及现（xiàn）货溢（yì）价（jià）进一步动荡（dàng）。我们认（rèn）为下半（bàn）年将呈现“复位”的（de）主题，错配行情或将（jiāng）得到纠（jiū）正，价格回归理性区间。

空（kōng）间错（cuò）配：海（hǎi）内外供需复苏不同（tóng）步引发贸易（yì）流扭（niǔ）曲

海内外供应复苏不同步（bù）

全球主（zhǔ）要资源（yuán）国如南美疫情不稳定（dìng）导致铜矿及铅锌矿（kuàng）供应受干扰（rǎo），与之相反的是，国（guó）内冶炼（liàn）处于近年来产能扩张的（de）产（chǎn）量释放期，加（jiā）之价格上行，利润驱动下产量增长，导致矿山供应（yīng）在（zài）一季（jì）度出（chū）现青黄不接现象，挤（jǐ）压了加工费，推动价格上行。而二季度后随着疫情缓和，疫（yì）苗推进，矿山活跃度增强，铜矿首先阶段性复苏，伴随（suí）着国（guó）内五月份检修季的开始，以及废铜与进口粗铜的补充，原料缓解，加工费恢（huī）复上涨，而进口锌（xīn）精矿加（jiā）工费因（yīn）冶炼（liàn）厂议价能（néng）力相对较弱，秘鲁矿（kuàng）山复苏相对较（jiào）慢，副（fù）产品白（bái）银等小金属价格的高（gāo）位而（ér）依然（rán）低迷。Mysteel干净铜精矿TC从4月（yuè）初（chū）的30美元/干吨下方回升（shēng）至当（dāng）前的60美元/干吨上方，Mysteel进（jìn）口（kǒu）锌精矿TC从（cóng）六（liù）月底的70美元/金属（shǔ）吨（dūn）回升至90美（měi）元/金属吨。

数据来源：钢联数据、Mysteel空间（jiān）地理

海内外（wài）需求复苏（sū）不同步

中国（guó）建筑业及制造业需求自去（qù）年4月强劲复苏以来已逐（zhú）渐（jiàn）降（jiàng）温，一是信贷有所收缩，二是原料（liào）价（jià）格上（shàng）行带来成（chéng）本（běn）急剧增加，加工企业补库意（yì）愿和终端需求（qiú）同步（bù）出（chū）现下降（jiàng）。而（ér）海外则（zé）是另一番景象，海外自去年（nián）四季度以（yǐ）来需求开始复苏，但制（zhì）造业受疫情影响并没有完全复工，导（dǎo）致了大量消费品订（dìng）单转移至中国（guó），叠加补库（kù）需求，支撑了中（zhōng）国的出口动能。

数据来源：钢联数（shù）据

金（jīn）属进口大幅（fú）缩减，进口亏损，报关稀疏

与出口（kǒu）及原（yuán）料进口相反，由于内外需（xū）求及情绪的不一致，导致（zhì）去年（nián）四季度以来（lái）金（jīn）属价格始终（zhōng）呈现外（wài）强内弱的格局（jú），进口亏损（sǔn），进口量大幅萎缩。上半年中（zhōng）国（guó）进（jìn）口电解铜171万吨（dūn），同（tóng）比减（jiǎn）少（shǎo）20万吨，下降（jiàng）11%。由（yóu）于进口亏损，上半年保税库存增长明（míng）显，而去（qù）年二（èr）季度保税（shuì）区（qū）库存显著下降。据Mysteel统计，广东保（bǎo）税库（kù）存（cún）从年初（chū）的3万吨增至当前的6万吨左右。

数（shù）据来源：钢联数（shù）据

出口季节性被打乱，海运（yùn）费持续高涨

运输的错配（pèi）自2020年2月就已（yǐ）出（chū）现，原料从海外至中（zhōng）国（guó）后由于中国疫（yì）情导致加工品或（huò）者零部件等（děng）未能及时出口到海外（wài），对（duì）全球供（gòng）应链造成干（gàn）扰，而（ér）二季度（dù）后（hòu）随着海外疫情（qíng）的爆发，海运与各洲内陆（lù）运输效率均出现了显著下降（jiàng），典型的如蒙（méng）古到中国的焦煤进口显著缩（suō）减，南美（měi）内（nèi）陆矿到港（gǎng）口的（de）运输时（shí）间延（yán）长（zhǎng）或受（shòu）阻等等。其后（hòu）随着疫情的（de）反复，全球港（gǎng）口工作效率持（chí）续间接性下降，集装箱滞压、运输周转不畅以及港（gǎng）口拥堵，作（zuò）业效率（lǜ）低等（děng）问题始终未决。

去年9月后美欧需求回升，尤其是美国对耐（nài）用消费品需（xū）求回升，而（ér）海外疫情依然（rán）严（yán）重导致（zhì）海外回流的空箱（xiāng）减（jiǎn）少，加之由于预期运输效率下降，当前海外提前进（jìn）行圣诞节备货的迹（jì）象也较为（wéi）明显，中国的出（chū）口旺（wàng）季因空间错配而扭曲，整个上半年（nián）经历了需（xū）求增长的（de）补（bǔ）库以（yǐ）及（jí）海外假日的提（tí）前补库，下（xià）半（bàn）年中国（guó）部（bù）分出口需（xū）求或已经被提（tí）前释放（fàng）。

限电对铝锌产业链影响（xiǎng）显著

煤炭供给紧张（zhāng）叠加用电高峰（fēng），导致（zhì）多（duō）地出现电荒现象。同时，西（xī）南地区（qū）今年降水量较少，发电量下降，枯（kū）水（shuǐ）期延后，叠（dié）加近几年数（shù）字货币矿机（jī）以及西南电解铝产能增长后（hòu）西（xī）南地区（qū）整体电力（lì）需（xū）求（qiú）显著增加，带（dài）来当地整体（tǐ）用电紧张（zhāng）。今年五月份（fèn）云南省锌冶炼（liàn）产出受（shòu）限（xiàn）电影响产量有所（suǒ）缩减，表现出4月后Mysteel广东锌锭现货溢（yì）价持（chí）续高于上海地区；同样的，近（jìn）期华东地区台风影响物流导致上海地区升水出现短期飙（biāo）升。此（cǐ）外，除了电荒（huāng），部分地（dì）区节能（néng）减排（pái）降耗政策也（yě）带来诸如（rú）铝等高耗能企业（yè）的减产。

数据来源：钢联数据

时间错配（pèi）：基数效（xiào）应及被打乱的季节（jiē）性导致同比与环比（bǐ）数据错位

就（jiù）地过年及物（wù）流（liú）效率下降弱化季节性特征

今年1月份有色（sè）金属未传承往年一季（jì）度需求减（jiǎn）弱的特（tè）征，出（chū）现持（chí）续去库，而在春节（jiē）后（hòu），金属价格在通胀（zhàng）预期，矿供应（yīng）紧张等因素推动下价格急剧攀升，补库及（jí）终（zhōng）端需求受到压制，加之（zhī）高产量的冲（chōng）击，铜（tóng）并（bìng）没有像以往那样出现二季（jì）度（dù）去库，而是呈现逆势累库的格局，直（zhí）至5月检修减产及进口持续（xù）减（jiǎn）少后（hòu）才（cái）发生（shēng）改变。

数据来源：钢（gāng）联数（shù）据（jù）

同样（yàng）的，上（shàng）文提及，由于预期运输（shū）效率下（xià）降（jiàng），当（dāng）前海外提前进行（háng）圣诞节（jiē）备货的迹象也较为明显，下半年中（zhōng）国部分出口（kǒu）需求或已被前置。

基数效应导致同比数据波动明显

二季度海外市（shì）场情绪（xù）极度亢奋，需求数据表现非（fēi）常（cháng）强劲。然而（ér）我（wǒ）们认（rèn）为这（zhè）更多的是低基数的扰动（dòng）效应。去年二季度（dù）海（hǎi）外正是（shì）疫情爆发的中心，封（fēng）锁政策令经济陷（xiàn）入极度低迷状（zhuàng）况（kuàng），而二季度正是同比增速最高的时期，但如此“虚胖“的高（gāo）增速难以持久。去年9月份后海外经济迅速复苏，我们将会看到今年9月后各类同比增速指标显现疲态，正如中国一（yī）季度强劲的经济数据难以在二季度得到（dào）延续。我（wǒ）们在前期报告（gào）《三问有色金属价格上行的持（chí）续（xù）性》中提及，海外”虚胖“的经济数据所带来的繁（fán）荣假象（xiàng）将在（zài）二季度末凸显出来，金属需求的亢奋情绪也将在届时显著降温。的确，美国6月制造业新订（dìng）单（dān）同比仅增长7%，较3月份的28%显著下（xià）行，与2019年同（tóng）期增速（sù）已连续三个月转负；同样的，6月美国新屋销（xiāo）售出现（xiàn）负（fù）值，同比下降19%，而（ér）4月（yuè）份同比增长51%。美国（guó）经济数据疲态已开始显（xiǎn）现。

数据来源：钢联数（shù）据

需求类别错配（pèi）：Squeeze out 与Price in

商品需求与（yǔ）服（fú）务需求（qiú）错配带来的挤出效应

疫情导致的居家隔离、居家办公等更（gèng）多（duō）的居家活（huó）动带（dài）来（lái）居（jū）民对消费（fèi）品（pǐn），尤其是家电等产品需求的提（tí）升，美（měi）国低利率和宽松货币带来房屋销售的阶段性爆发式增长，而一旦疫情缓和，人（rén）们开始移动，旅游，娱乐（lè），餐饮，社交（jiāo）等服务需求将大（dà）幅增加，或部分挤出商品需求。

长期与短期（qī）需求的错配

我（wǒ）们在前期（qī）报告《铜——绿色（sè）金属还（hái）是绿色K线》中提及，中国新能源（yuán）汽车铜需求将从2020年的11万（wàn）吨增加到2030年（nián）的（de）107万吨，中国太阳能光伏铜需（xū）求从2020年的19万吨增加到2030年（nián）的（de）52万吨。新（xīn）能（néng）源汽车、充电桩（zhuāng）及相（xiàng）关电线电缆，太阳能光（guāng）伏和风电铜需求对中国铜需求的（de）占（zhàn）比将从4.3%增加到2030年的（de）12.2%。全球新（xīn）能源汽车铜需（xū）求将从2020年的28万吨（dūn）增加到2030年的280万吨，全（quán）球太阳能光伏铜需求（qiú）将从2020年的50万（wàn）吨增加至2030年的172万（wàn）吨，风电铜需求将从2020年的67万吨（dūn）小幅增加至589万吨。新能源汽车、充电（diàn）桩及相关电线电缆，太阳（yáng）能（néng）光伏和风电（diàn）铜需求对全（quán）球（qiú）铜需求（qiú）的占（zhàn）比将从5%增加到2030年的15%。

11.8% 的年复合增长率给铜价带（dài）来极大的（de）动力，然（rán）而，价格强势上（shàng）行（háng）或（huò）已经包含了今后（hòu）十年的需（xū）求（qiú）扩（kuò）张，价格已经被市场price in。

数据来（lái）源（yuán）：钢联（lián）数据

“错位”回（huí）归“复位（wèi）”，价格也将理性回归（guī）

去年九月份后（hòu），中国（guó）从赶工需求和基建地产拉动的背景下逐渐（jiàn）降温（wēn），海外（wài）缓（huǎn）慢复苏（sū），因此，随着三季度（dù）的（de）到来（lái），供（gòng）需错配的现象（xiàng）预计将得（dé）到逐渐缓解，基数（shù）扰动（dòng）效（xiào）应（yīng）也将显著（zhe）下降（jiàng）；而随着疫情的（de）进（jìn）一（yī）步缓解和（hé）疫苗的（de）推进，物（wù）流状况或（huò）在今年四季度末得到（dào）有效缓解；服（fú）务类（lèi）需求逐渐恢（huī）复，商品热（rè）度预计将（jiāng）回归理性。Mysteel调研数（shù）据显示，原料端（duān）加工（gōng）费上行，副产品（pǐn）硫酸及稀贵（guì）金属价（jià）格高位，冶炼产出（chū）环（huán）比增长；下游二（èr）季度后铜（tóng）杆、铜板带（dài）、铜棒企（qǐ）业（yè）产能（néng）利用率环比连续下（xià）降，镀（dù）锌的下滑更为显著，Mysteel调研（yán）的中国镀锌管（guǎn）企业产量从3月的308万吨下降至6月（yuè）的206万吨，同比下降26%。

数（shù）据（jù）来源：钢联数据

据调研，主要空调企业6月排产及产量皆出现不同程度的环比与同比下（xià）滑，出口订单（dān）自4月后连续环比走低（dī），某（mǒu）主流（liú）空调企业反映此前海外补（bǔ）库周（zhōu）期（qī）已经基本完成，7月后需求转弱（ruò）迹象明显。4月及5月空（kōng）调产量连续环比下降（jiàng），分别减少7%和9%。据（jù）北方某汽车零部（bù）件（jiàn）生产企（qǐ）业反（fǎn）映（yìng），上半年订（dìng）单相对不（bú）稳定，排（pái）产计（jì）划多次降低，销售情（qíng）况不佳，主要原因为汽车零部件短缺，车企只（zhī）能选择保主（zhǔ）流车型的生产策略。芯片短缺效应在（zài）二季度后逐（zhú）渐凸显，后（hòu）续汽车产量预计（jì）依然不乐观。

调研（yán）数据与各项经济（jì）指标（biāo）也得到（dào）了相互（hù）印证，工业增（zēng）加值（zhí）从3月14.1%的（de）高点（diǎn）回落至6月（yuè）的8.3%；房地（dì）产开发投资6月骤减；空调排（pái）产自4月开始持续（xù）走弱，汽（qì）车产量也在5月（yuè）份出现（xiàn）明显的下滑趋势，4月后产量同比负（fù）增长。不过，在多指（zhǐ）标疲态现（xiàn）状中，房地（dì）产竣工数据依（yī）然值得期待，在多年（nián）的强劲开工后，竣工周期或终来临，有望（wàng）弥补地产后周期的金（jīn）属商品需求。